辣眼睛的进阶版掏空式分红。
作者|贝壳XY
近年来，随着人们健康意识不断提升，全球营养品行业快速发展，鱼油作为一大重要细分品类，因对各年龄段人群的健康价值，正成为备受青睐的营养补充剂。
鱼油富含Omega-3多不饱和脂肪酸，有助于降低老年人心血管风险、缓解类风湿性关节炎；其中的DHA是大脑关键营养素，孕期充足补充可提升婴儿早期学习能力与视觉敏锐度，并有助于延缓大脑衰老，对老年人阿尔茨海默病也有干预潜力。
这些公认的营养价值推动鱼油市场需求持续增长，预计2025-2029年全球人用食品级鱼油市场规模将以8.89%的年复合增速稳步增长，到2029年将达到9.9亿美元。
近日，有一家鱼油企业禹王生物营养有限公司（以下简称“禹王生物”）向港交所递交上市申请。这家公司质地如何？能成功上市吗？
上市前夜突击分红，分光三年半的利润
翻开禹王生物的招股书，虽然并未明确披露拟募资额，却详尽列举了数个“嗷嗷待哺”的资金缺口——扩建厂房、研发升级、市场推广、补充营运资金，俨然一副亟待输血的奋进者模样。
然而，就在递交招股书的前夜，2024年12月16日，经营主体禹王制药（当时尚未装入上市架构）却闷声干了件大事——分红！金额高达3.2亿元！
当时，禹王制药完全由刘汝萃家族控制。也就是说，上市前夕，实控人先把3.2亿真金白银揣进了自家口袋。
（注：分红时禹王制药的股权架构图）
要知道，公司在2022-2024年这三年里，一共也就赚了2.94亿。这笔3.2亿元的巨额分红，相当于把三年多的利润全部掏空。
一边在招股书里把各项资金缺口写得楚楚可怜，仿佛不上市就难以为继；另一边却在递表前把三年半利润几乎全部抽走。
这一前一后的操作，这彻底的“清仓”手法——仿佛在说：公司的钱要省着花，自家的钱得抓紧拿，致富就是这么简单~
问题来了，公司真的有能力支撑这笔分红吗？
资产负债率超80%，融资违规成常态
截至2023年末，公司账面现金仅5329万元，即便加上2024年全年净赚（2024年自由现金流1.81亿元），合计也不过2.34亿元，远不足以支付这笔3.2亿元的分红款。
因此，截至2024年末，公司仍有1.22亿元股息尚未支付，挂在债务账上。到2025年6月末，这笔债务降至1.06亿。而截至目前，仍剩下5580万股息未付清。
好嘛，赚一点、付一点，一家好端端的公司，上市前先倒欠大股东一笔，往后慢慢还。
见多识广的风云君也不得不啧啧称奇：还有高手！掏空式分红见多了，这次遇到进阶版了：透支公司未来现金流，先装进大股东腰包！
脸呢？
看来公司这是笃定了自己能顺利上市成功圈钱，届时韭菜能帮忙填坑，靠募资来偿还这份“超前消费”的人情！
截至2025年6月末，公司账面现金1.23亿元，若扣除未付股息后，仅剩下6700万元，与1.2亿元长短期借款相比存在不小的缺口。
2022-2023年，禹王制药还通过4家银行，违规挪用了2.42亿元贷款，资金最终被用于“营运资金”；同期，又与山东两家银行进行了2.23亿元的“虚假票据融资”。
虽然公司后续言之凿凿的表示“系财务经理不妥建议”“不熟悉限制银行借贷的相关监管规定”，但一系列连续的违规融资背后，依然暴露出公司内部资金应该并不宽裕。
行业第一？含金量不足，业绩突“变脸”
再回到公司的业务层面，禹王生物的故事始于1989年。当时，被誉为“中国非转基因大豆之父”的刘锡潜，与美国天然药物公司合资成立山东禹王制药有限公司，由此进入鱼油保健品领域。
历经三十余年发展，禹王生物已成为“全球最大的食品级精制鱼油及其制品供应商”，以2024年食品级精制鱼油及其制品销量测算，禹王生物位列第一，市占率8.12%。
但是，行业整体集中度并不高，CR5为32.37%，第一名与第五名之间仅相差3个百分点。加之鱼油行业技术门槛本就不高、产品同质化比较严重，禹王生物所谓的“第一”并没有和同行拉开明显差距，市场竞争持续激烈。
而文章开头提过的全球市场规模，目前仅8亿美元出头，折合人民币56亿元，到2029年才增至10亿美元，行业天花板并不高。
一个空间有限的市场，一个竞争激烈的赛道，禹王生物能讲出多大故事？
更严峻的是，今年上半年公司业绩突然出现断崖式下滑。
2022-2024年，禹王生物收入从5.34亿元逐年增长至8.32亿元，年复合增速为24.8%；归母净利润从0.67亿元逐年增长至1.25亿元，年复合增速为36.6%，整体增速较为客观。
但2025年上半年，禹王生物业绩却急转直下，收入同比下跌27%至3.43亿元，利润更是同比大跌74%至0.23亿元。
与此同时，公司盈利能力也出现明显下滑，2025年上半年毛利率降至20.74%，相较去年同期下降近9个百分点。
这一转折背后，是原材料成本高企与价格、销量波动的多重压力。
公司产品高度依赖鱼油系列，贡献98%以上收入，而原材料成本占比却长期超过85%。
原材料主要是毛鱼油，大多来自秘鲁，秘鲁当地政府每年的捕捞配额不尽相同，公司供应商获得的年度配额也不一，如果年度配额收紧，势必引起价格走高。此外还受天气、渔季及渔获质量等因素影响，供应并不稳定，可谓“靠天吃饭”。
2018-2021年，毛鱼油成本单价较为平稳。但到了2023年，受到南美洲收紧捕捞配额及健康产品需求增加的影响，毛鱼油价格一路飙升，最高达到峰值69.56元/千克。公司为应对上涨预期加大备货，年末存货同比增超40%。
然而2024年起，毛鱼油价格却大幅回落，传导至终端产品售价也出现明显下滑，2025年上半年高纯度鱼油平均售价较2024年全年下滑近四成。
这也就形成了“高价买、低价销”的局面，严重挤压了利润空间，导致毛利率大幅下跌。
另一方面，上游原材料涨价带动鱼油产品提价后，也会影响产品销量。还是以高纯度鱼油为例，2022-2024年，每吨平均售价从12.8万元增至22.1万元，销量由197吨降至140吨。
今年上半年，即便产品售价已经大幅下调，但市场反应依然平淡，产品销量未现起色，甚至高纯度鱼油和其他鱼油产品销量不升反降，进一步拖累公司业绩。
总的来说，禹王生物虽然号称行业第一，但位子坐得并不稳。市场本身不大，对手又追得很紧，赚钱很大程度上要看鱼油原料的“脸色”。今年上半年业绩大幅下滑，正是这种脆弱性的直接体现。
品牌之路不易，客户大幅流失
如果不想一直被原料价格牵着鼻子走，就必须打造更扎实的竞争力，比方说建立一个响亮的品牌。
公司最早确实这么做的，自有品牌“忘不了”靠着“吃了忘不了，记忆会更好”的广告语曾经走红全国。
但进入21世纪，刘锡潜之子刘汝萃逐步接手公司。与父辈深耕品牌不同，刘汝萃选择的路是为海外品牌代工，凭借产能和成本优势承接大量国际膳食补充剂品牌的订单。2024年，公司海外收入占比超过60%。
另外，公司虽面向膳食补充剂品牌商等终端客户，但却大多要依靠第三方贸易公司来进行。2022-2025年上半年，通过贸易公司实现的收入始终占到总收入的52%-62%，这种模式削弱了公司的议价能力，也压缩了利润空间。
而且，公司与客户并没有签订长期合作，其销量很大程度上依赖贸易公司的推广力度，一旦合作方推广不力或转向竞品，公司销量就会直接受损。
近年来，公司也逐渐意识到自有品牌的重要性，加大了市场推广力度，2022-2024年，广告及市场推广开支从157.5万元逐年增加至355.1万元。
但效果有限，2024年公司面向消费者的销售收入仅1730万，只占总收入的2.1%。
销售渠道单一、自有品牌小众的同时，禹王生物的客户也在流失。2025年上半年，国内客户数量从2024年末的310家减少至190家，海外客户则从240家降至190家，国内外客户合计减少了170家。
禹王生物的上市故事，像一瓶摇晃过的鱼油——表面上浮着“全球销量第一”的金色光泽，底下却是分红掏空、业绩变脸。
一边向市场伸手要钱，一边把三年半利润抽回家，这番“既要又要”的算盘，能打动股民的心？
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